半岛电子建材国君策略：底部反弹中微观结构好、产业与政策催化密集股票有机会推荐三条主线

　　半岛电子半岛电子半岛电子国君策略：底部反弹中微观结构好、产业与政策催化密集股票有机会，推荐三条主线

　　【本报告导读】：底部反弹中微观结构好、产业与政策催化密集股票有机会。推荐三条主线）高端装备（电子/军工/机械）；2）高股息（运营商/石化）；3）消费与周期交易性反弹。

　　悲观预期充分，边际更重要：科技行情在高端制造和材料。前期市场调整已计入总量下修的预期，A股处在底部区域。经济企稳叠加政策呵护，边际更为重要，市场有望反弹。但由于预期的高度不高，风险偏好两极分化，利好和利空大多已被消化，因此从预期角度难以找到投资机会，底部反弹重视交易策略。关注调整时间很长建材、悲观者出清的股票。结合国君策略立体认识框架体系，推荐：1）高端装备：推荐股价充分调整，周期因素见底，且受益于国产替代与全球竞争优势提升的电子/军工/机械；2）总量波动、增长中枢换挡的背景下，高股息资产仍具稀缺优势，推荐具备央国企背景的运营商/石化；3）经济环比企稳，税收与地产政策积极，全球流动性紧缩预期缓和，关注股价低位的顺周期板块反弹机会：家电/商贸/有色/基化。

　　增长预期：景气磨底，9月关注地产政策效果与科技产业催化。8月地产链景气偏弱；可选与服务消费受旺季结束、暑运尾声影响景气回落；AI产业趋势延续，但整体边际变化收窄。中报季后消费与稳定板块预期积极变化，但短期基于业绩的预期变动收窄，政策与产业的边际更重要。9月重点关注三条线）政策效果验证期，地产销售高频数据的修复这将成为决定顺周期相关板块（建材/家居/化工/消费）上涨弹性与持续性的核心；2）科技成长寻找边际变化大、产业催化密集的方向，关注机器人/制造业出海与自主可控/数据要素；3）基于中报外推，具备独立景气的军工/化妆品/地产酒/船舶/商用车等。

　　估值与定价：消费中医药/食饮/家电具备性价比，科技中电新/军工/半导体较优。1）消费：医药/食饮/家电具备性价比。纺服预期上调未被充分定价；2）科技：电新/军工/半导体较优，汽车/电新预期上调未被充分定价；3）周期：PB-ROE和绝对估值维度普遍具备性价比，但相对估值维度不占优。4）金融：银行具备性价比，非银/地产一般。

　　交易结构：装备制造、可选与服务消费拥挤度低。1）中游制造的交易拥挤度整体较低且机构资金流入。电子/电池/军工成交额占比回落至低位，电子兼具短期不拥挤与长期机构持仓低的优势。2）可选与服务消费交易结构占优。当前可选消费机构持仓普遍不拥挤，且北向资金并未大幅流出家电、美妆等重仓板块，经过前期调整相关赛道拥挤度已显著缓解。3）大金融板块拥挤度提升，房地产交易高热，成交额占比迅速提升，但股价却并未明显上行。证券板块拥挤度略有回落但仍处在拥挤区间。银行与保险整体拥挤度仍在合理范围内。

　　风险认知：风险资金流入传媒/证券/建筑/商贸，低风险偏好环境下关注短久期资产。1）当前风险资金流入且活跃的领域主要包括消费（商贸/汽车/食品饮料（白酒流出））、TMT（传媒为主）以及证券、地产。科技、周期与医药领域风险资金流出。2）关注短久期高股息资产，如银行/煤炭/保险/地产/交运。

　　悲观预期充分半岛电子，边际更重要：科技行情在高端制造和材料。前期市场调整已计入总量下修的预期，A股处在底部区域。经济企稳叠加政策呵护，边际更为重要，市场有望反弹。但由于预期的高度不高，风险偏好两极分化，利好和利空大多已被消化，因此从预期角度难以找到投资机会，底部反弹重视交易策略。关注调整时间很长、悲观者出清的股票。结合国君策略立体认识框架体系，推荐：1）高端装备：推荐股价充分调整，周期因素见底，且受益于国产替代与全球竞争优势提升的电子/军工/机械；2）总量波动、增长中枢换挡的背景下，高股息资产仍具稀缺优势，推荐具备央国企背景的运营商/石化；3）经济环比企稳，税收与地产政策积极，全球流动性紧缩预期缓和，关注股价低位的顺周期板块反弹机会：家电/商贸/有色/基化半岛电子。

　　行业四维变化：立足“2+1”思维，我们从增长预期、估值与定价、交易结构与风险认知四个维度跟踪行业的边际变化。

　　1） 增长预期：中报季后消费/稳定板块盈利预期上调（或下调幅度小）。展望9月，地产数据将成为后续顺周期预期修复斜率的核心线索。科技成长关注产业催化密集的新趋势，包括机器人/消费电子/数据要素/制造业出海/自主可控等。

　　2） 估值与定价：结合绝对估值与相对估值水平，消费中医药/食饮/家电具备性价比，科技中电新/军工/半导体较优。

　　3） 交易结构：装备制造、可选与服务消费拥挤度低。电子/电池/军工交易拥挤度整体较低且机构资金边际流入，家电美妆当前交易结构占优且北向流入，证券/地产整体交易较为拥挤。

　　4）风险认知：风险资金流入消费（商贸/汽车/食品饮料（非白酒））/传媒/券商，科技、周期与医药领域风险资金仍保持流出趋势。低风险偏好环境下短久期资产占优，如银行/煤炭/保险/地产/交运/建筑。

　　8月市场风格复盘：先红利后成长。8月A股市场经历了前三周的持续回调，并在最后一周实现底部反弹。从市场风格走势上看，8月可分为三阶段，①阶段1：08/01-08/25，在对7月底政治局会议释放的利多因素充分交易和定价后，政策的短暂真空，实际经济周期的不断寻底，海外美债利率的抬升以及中美关系扰动成为市场承压的利空因素。在此阶段，更具有确定性和稳定性优势的金融稳定风格指数以及红利指数相对占优。②阶段2：08/28-08/31，活跃资本市场和房地产支持性重磅政策密集落地，市场悲观预期修复，高风险偏好投资者推升高风险特征的股票，市场重心在新兴成长和热点投资主题，小盘成长股明显占优。

　　8月市场交易逻辑：市场风险偏好下降，低估值与低拥挤制胜。8月市场进入到政策短暂真空，经济周期底部，美债利率抬升的宏观环境中，经济预期的下修和市场风险偏好的下降带来市场持续三周的调整压力，经济底部阶段，市场胜率机会并不多，而在市场底部阶段，低估值与低拥挤占优，可以看到在8月的主要指数表现上，科创50和红利指数超额收益明显，月度跌幅仅为2.7%和4.0%，除此之外的主要指数均经历了“无差别下跌”，跌幅处在5.2%-6.2%之间。从四维框架的月度表现追踪看，明显占优的科创50和红利指数具备明显的低估值低拥挤的特征，其市盈率历史分位数分别处于15.5%和10.6%的低分位，同时科创50指数更具备低拥挤的交易结构优势，8月换手率分位数仅为31.8%，在各主要指数中处于绝对低位。

　　尽管市场波动较大，但总体悲观情绪缓和、市场反弹。继“活跃资本市场”后，与地产相关的经济政策加快落地，进一步打消了投资者的疑虑。对后市我们的看法是：1）前期市场调整已计入了对经济和政策下修的预期，股价处在底部区域、经济企稳叠加政策呵护，“边际更为重要”，机会要大于风险。2）从海外看，美国劳动力市场松动，全球流动性紧缩预期缓和；中美频繁互动与中澳高级别对话重启，有助于外部不确定性的降低与灵活性外资的回补。3）但是，由于增长预期偏弱，以及市场风险偏好的结构分化，预计后市上证指数大势上以区间震荡为主，震荡底部积极一些。

　　底部反弹半岛电子，微观结构好的股票有表现机会。当前从预期角度找投资机会难度较高。“市场底部+经济企稳+政策呵护”，即有边际但预期不高的条件下，投资机会要从交易角度找。我们认为：第一，投资机会主要在微观结构好的股票。调整时间很长、股票充分换手，预期低悲观者出清、具备边际催化（可以来源于政策、技术进步，也可以来源于库存和竞争结构改善等）的股票在交易上有投资机会。第二，中报季结束短期无业绩下修风险，加上减持新规与高风险偏好投资者活跃的特点，中小市值与题材依然会好于大市值。

　　景气仍处磨底阶段，9月重点关注地产政策效果与科技产业催化。8月中观景气依旧偏弱，地产销售仍磨底，建材等地产链资源品需求持续偏弱。受传统旺季结束、暑运临近尾声影响，前期高景气的耐用品消费（汽车、空调），居民出行活跃度均有所回落；新兴产业方面，AI产业趋势延续，但整体边际变化收窄。中报季后消费与稳定板块盈利预期存在积极变化，基于业绩的预期变动短期钝化，政策与产业维度的边际更为重要。9月建议关注三条线）政策效果验证期，密切跟踪地产销售高频数据的修复，这将成为决定顺周期相关（建材/家居/化工/消费）板块上涨弹性与持续性的核心线）科技成长寻找边际变化大、产业催化密集的细分方向，关注机器人/制造业出海与自主可控/数据要素；3）基于中报外推，关注具备独立景气的军工/化妆品/地产酒/船舶/商用车等。

　　3.1.1. 分析师预测情况分析：中报季后石化/新材料盈利预期上修，周期大宗品预期回落

　　中报季后石化/新材料盈利预期上修，周期大宗品预期回落。基于分析师盈利一致预期数据，我们从四个维度观察增长预期变化：

　　1）盈利预期增速：科技软件/公用交运/房地产/出行链2023年盈利预期增速居前，食品饮料/电力设备/家电/上游周期品等ROE水平居前。综合23E、24E盈利预期增速表现来看：景气高位抬升的二级行业包括：航海装备/造纸/生物制品/非金属材料/航空机场/环保设备/风电设备/自动化设备等。困境反转的二级行业包括：半导体/化学原料/养殖业/化学制品/塑料。增速高位回落的二级行业包括：家居用品/一般零售/游戏/铁路公路/电力。

　　2）分析师盈利预期变化：近一个月以来，盈利预期整体上调幅度较大（或下调幅度较小）的一级行业包括：石油石化/通信/家用电器/建筑装饰/公用事业，农林牧渔/煤炭/建材/钢铁盈利预期下调。具体来说，非金属材料/油气开采/光学光电/航运港口/厨卫电器/白色家电盈利预期上调，而焦炭/其他家电/饲料/冶钢原料/水泥服务盈利预期下调。

　　3）分析师个股覆盖情况：近一个月行业内单个个股覆盖机构数量（覆盖机构数/个股数）与行业个股覆盖率（被覆盖个股/个股数）均明显提升的行业包括：白酒/家电/有色金属/石油石化/半导体/光伏设备/电池。

　　4）分析师盈利预测分歧度：盈利分歧度是衡量行业内是否存在边际变化的指标，盈利分歧扩大，景气边际向上或向下，盈利分歧收敛，边际变化逐步定价充分，预期趋于一致。多数行业在中报季后盈利预期分歧度扩大，盈利预期上调幅度居前且盈利分歧度上升（即存在向上的景气边际）的行业包括：建筑/家电/传媒/消费电子/交通运输/纺织服饰。盈利预期存在向下的边际的行业包括：建材/农林牧渔/电池/半导体/钢铁。

　　3.1.2. 增长预期变化：景气仍处磨底阶段，9月重点关注政策效果验证与科技产业催化

　　线索一：政策效果验证期建材，地产销售高频数据的修复决定顺周期板块上涨弹性与持续性。随着降低首付比例、调低贷款利率下限半岛电子、一线城市“认房不认贷”等重磅地产政策相继落地，顺周期板块逐步步入“政策效果验证期”。8月30大中城市商品房成交面积949.2万平方米，较19年同期下滑41.4%，10大重点城市二手房成交面积560.9万平方米，较19年同期下6.9%，指向经济内生动能、居民信心依旧偏弱。后续若地产销售高频数据能持续修复，地产链与消费等顺周期板块将具备较强的上涨弹性与持续性。

　　线索二：科技成长寻找产业催化密集、边际变化大的细分方向。8月AI产业趋势延续，Marvell、Nvidia等海外大厂算力基建指引乐观，但市场预期已相对充分，后续关注边际变化较大、产业催化密集的细分方向。一方面关注AI应用领域：1）《企业数据资源相关会计处理暂行规定》发布，数据要素市场体系构建加速；2）拓普中报给出量产预期指引，机器人产业趋势有望加速；3）小鹏滴滴“联姻”、百度吉利合作升级，智能驾驶产业步入发展快车道。另一方面，华为发布“Mate 60 Pro”、ASML延长DUV光刻机出货，电子产业链悲观情绪有望边际改善。

　　线索三：盈利承压景气稀缺性凸显，聚焦中报景气外推细分领域。A股中报披露完毕，2023Q2全A两非净利润同比降幅扩大，盈利能力ROE环比仍处于下滑区间。考虑到海外需求回落压力仍在，国内稳增长见效仍需时间，“盈利底”的确认需要更多信号验证。在总量预期缺乏弹性背景下，景气稀缺性凸显，聚焦中报业绩增速较高且有望延续的细分领域，主要在国防军工/化妆品/地产酒/船舶/商用车等。

　　3.2. 估值与定价：消费中医药/食饮/家电具备性价比，科技中电新/军工/半导体较优

　　消费中医药/食饮/家电具备性价比，科技中电新/军工/半导体较优。1）消费：医药/食品饮料/家电具备性价比。预期变动和估值定价维度，消费中纺服预期明显上调但未被充分定价，绝对估值和相对估值维度，医药/食品饮料/家电性价比突出。2）科技：电新/军工/半导体较优。预期变动和估值定价维度，科技中汽车/电新预期上调未被定价，绝对估值和相对估值维度，电新/军工/半导体相对更优。3）周期：PB-ROE和绝对估值维度普遍具备性价比，但相对估值维度并不占优。4）金融：银行的绝对估值和相对估值均具备性价比，非银/地产相对一般。

　　预期变动与估值定价：纺服/交运/汽车/电新具备性价比。从各行业预期净利润增速变动与PE估值变动来看，多数行业过去一个月预期净利润增速上调，但估值仍有回落，其中纺服/交运/汽车偏离度最明显。从预期变化与PE估值变化排序分布来看，纺服/交运/汽车/电新/房地产性价比较高，社服/零售性价比偏低。

　　绝对估值维度打分：消费/金融相对靠前。9月绝对估值视角下值得关注的变化主要包括：1）消费板块整体得分靠前，医药/食品饮料/家电得分相对较高，农林牧渔得分尚可，零售/轻工/美容护理得分相对较低。2）科技板块中得分较高的行业主要集中在电新和军工，IT服务得分较低。3）周期板块得分相对居中。交运/环保/有色得分较高，钢铁/公用事业得分较低。4）大金融板块中银行/保险得分较高，证券得分偏低。

　　绝对估值水平：地产链/非银/TMT估值分位较高。我们以滚动千日估值分位水平为主要参考指标，结合行业当前估值分位水平相较于行业中性分位水平的偏离程度。当前估值分位水平较高的板块主要集中在周期板块中的钢铁/建筑/建材，科技中的电子/传媒，消费板块中的轻工/零售。其他估值水平相对较高的行业包括：石化/基化/非银/房地产。从估值分位的变动情况来看，估值水平高位抬升的行业包括：石化/基化/电子/零售。低位回落的行业包括：食品饮料/电新/银行/汽车/交运/公用事业。

　　综合PE-G视角与PB-ROE视角：当前周期板块估值性价比普遍较高，成长板块中军工/电子/电新性价比高。

　　1）PE-G视角：当前性价比较高的一级行业包括：军工/电子/电新/基化/交运。性价比较低的一级行业包括：房地产/传媒/零售/美容护理。

　　2）PB-ROE视角：当前性价比较高的一级行业包括：基础化工/有色金属/环保/煤炭，性价比较低的行业包括：计算机/农林牧渔/军工/社会服务/电子。

　　相对估值维度打分：消费/科技相对靠前。9月相对估值视角下值得关注的变化主要包括：1）消费板块中食品饮料/医药得分靠前，家电/社会服务得分尚可，零售/轻工得分相对较低。2）科技板块中得分较高的行业主要集中在电新和军工，半导体得分尚可，IT服务/传媒得分较低。3）周期板块得分相对偏低。建材/有色得分较高，石化/建筑得分较低。4）大金融板块中银行得分较高，证券/房地产得分偏低。

　　装备制造、可选与服务消费拥挤度低。当前交易结构方面值得关注的变化主要包括：1）中游制造的交易拥挤度整体较低且机构资金边际流入。电子（消费电子）、电池、国防军工当前拥挤度较低且机构资金流入，电子板块兼具短期不拥挤与长期机构持仓占比低的优势。2）可选与服务消费当前交易结构占优。另一方面，当前可选消费机构持仓比例普遍不拥挤，且北向资金并未大幅流出家电、美妆等重仓板块，甚至对美妆有所增持。从短期交易拥挤度看，经过近一个月调整相关赛道的拥挤度已显著缓解。3）大金融板块拥挤度有所提升，房地产交易高热。房地产板块的成交额占比迅速提升，但股价却并未明显上行。证券板块拥挤度略有回落但仍处在拥挤区间。银行与保险整体拥挤度仍在合理区间。

　　资金行为：我们以市场上比较重要的几类资金微观交易行为作为观察资金流向的主要指标，在市场存在预期变化的趋势，且市场资金环境是增量的条件下，对资金行为的观察会更为重要。

　　1）北向资金：多数行业遭北向资金流出，食品饮料/钢铁/银行流出幅度居前，美妆/计算机/纺服获资金流入。以北向资金流通市值持股占比情况来看，行业普遍遭北向资金卖出，一级行业8月最后一周较月均值的中位数是-0.08%。整体上，北向资金重仓的食品饮料、建材、机械遭持续流出，但美容却获增配。北向资金加仓（或减仓不多）的行业也一个重要特征就是持仓比例相对较低，如计算机/纺服/军工/通信等。

　　2）公募基金：金融周期加仓比例居前，医药最末。根据公募基金的重仓持仓风格将其划分为五大类型，并结合Wind持仓比例估算分析不同产业风格的公募基金仓位变化情况。具体来说，9月1日公募基金持仓相比一个月前提升最大的是金融周期类基金，仓位环比+8.0pct，新能源、科技、消费其次，加仓比例最小的是医药基金，仓位环比+2.2pct.

　　短期拥挤度：证券与顺周期板块拥挤度回落，房地产交易高热，设备硬件拥挤度处于低位。综合行业量价各维度的交易表现来看，当前值得关注的边际变化包括：

　　1）大金融：房地产交易拥挤，证券拥挤度回落。大金融板块当前拥挤度分化，房地产成交额占比在回落后又快速上行，站上近半年1.5倍标准差，但站上60日均线的个股并未过半。证券行业成交额占比回落至1倍标准差左右，银行、保险当前成交额占比仍在合理区间。

　　2）顺周期板块：除煤炭与环保外，顺周期板块拥挤度普遍回落至合理水平。顺周期板块当期拥挤度普遍回到较合理水平，8月强势的钢铁、建材与石化均有所回落，煤炭拥挤度快速上行且其成交额占比站上近半年+1.5倍标准差，站上60日均线的个股占比也在一级行业中居前。消费板块当前交易相对拥挤的行业包括医药器械/农林牧渔/轻工制造。

　　3）设备硬件（通信/消费电子/军工/电力设备）：经过反弹之后，科技软件端的成交额占比已回到合理区间，通信行业拥挤度继续回落，8月末已跌破近半年-1.5倍标准差。军工、消费电子处于-1倍标准差附近，电力设备拥挤度也显著缓解。

　　长期拥挤度：从以公募偏股基金的配置情况看，23Q2配置拥挤度（超配比例历史分位）显著缓解的板块包括白酒/美容护理/软件开发/交通运输等，而消费电子/通信/公用事业/医疗器械上升幅度较大。具体来说，23Q2 TMT板块超配比例继续提升，细分行业中硬件赛道如通信超配环比+1.68%，电子+1.30%，但传媒+0.12%，计算机-0.33%，中游制造赛道机械/军工增配幅度亦较明显。除此之外，可选大宗消费板块大幅增配，家电+0.68%，汽车+0.67%，必选消费中医药超配环比亦+0.36%。周期相关板块中仅公用事业超配环比+0.31%。另一方面，二季度减配的行业主要集中于食品饮料（白酒），超配环比-2.74%，其他减配幅度较大的行业包括交运、商贸、非银，周期板块普遍受到一定程度减配，有色、基础化工减配幅度稍大。

　　3.4. 风险认知：风险资金流入消费/传媒/券商，低风险偏好环境下短久期资产占优

　　风险资金流入传媒/证券/建筑/商贸，增长预期不稳定下关注短久期资产。当前风险认知维度值得关注的变化包括：1）风险敏感资金流入消费、TMT与大金融。结合涨停板占比，主力与两融资金流向等数据，我们发现当前风险资金流入的领域主要包括消费（商贸/汽车/食品饮料（非白酒））、TMT（传媒为主）以及证券、地产。科技、周期与医药领域风险资金仍保持流出趋势。2）增长预期不稳之下，关注短久期高股息资产。当前总量增长预期波动仍然较大，短久期资产在当前风险环境下相对占优，如银行/煤炭/保险/地产/交运/建筑。

　　涨停板情况：地产板块情绪高位抬升，美妆/轻工/通信情绪亦较高涨，环保边际走弱。我们以一级行业内日均涨停个股数量占比来观察板块内高风险偏好资金的行为，板块内涨停板占比多的个股情绪更高。回顾8月，地产行业一枝独秀，8月最后一周（08/25-09/01）日均涨停个股数量为3.1只，行业数量占比为2.8%，较月均值占比提升1.9%。其他涨停板个股数量占比高位提升的行业包括美容/轻工/通信。环保行业情绪有高位回落迹象。

　　主力资金流动：商贸零售/有色/汽车主力资金加速流入，TMT主力资金流出趋缓。主力资金指的是超大单与大单的合计，其在市场中资金实力较强、交易量大、对行情有一定的引导作用，通常是体量较大的机构资金。我们以主力资金流向与趋势跟踪市场中这类投资者的交易行为，辅助判断风险资金偏好。从8月主力资金流向来看，主力资金加速流入的板块包括商贸零售，汽车与有色金属也居前位，TMT的通信、传媒与计算机虽然主力仍流出，但流出速度边际趋缓，环保行业主力资金加速流出半岛电子，多数行业主力资金成交占比较8月均值水平提升，资金流入加速或流出趋缓。

　　两融资金流入非银/电子/传媒/公用，流出煤炭/钢铁/军工。两融资金代表的是市场中对于风险变化相对敏感的资金，其流入与流出趋势对于判断板块风险评价与风险偏好边际变化具有参考价值。8月两融成交额占比仍然处在近半年低位水平，而从8月份两融资金的流向来看，两融成交额占比持续提升的行业包括非银金融/电子/传媒/公用事业/医药。两融流出相对较大的板块包括煤炭/钢铁/军工。

　　风险偏好保持低位，当期短久期的行业相对占优。我们以盈利预测久期与可预期盈利的市值占比两种方式刻画不同行业资产久期的特征。与债券类似，长久期，即远期盈利占比更高的行业赛道对于分母端（无风险利率与风险认知）的变动更敏感，而短久期，即远期盈利占比低的对于分母端的变动也相对更不敏感。当前总量增长预期分歧仍然较大，市场风险偏好水平仍然保持在较低的水平，因此短久期的资产相对比较符合当前定价环境，如银行/煤炭/保险/地产/交运/建筑等赛道。