本周研究跟踪与投资思考：近期美国“对等关税”政策反复，外销链出现大幅回调。当前政策仍有博弈空间，考虑到轻工业海外其他地区的产能承接与替代性较低、美国制造业回流难度较大与关税压力存在转移手段，具备美国本土产能或品类加价倍率高的代工企业预计短期更安全。

　　美国“对等关税”政策反复扰动出口市场。4月3日，美国宣布对所有进口商品普遍性加征10%“最低基准关税”，同时对与其贸易逆差较大的经济体征收额外对等关税，其中柬埔寨49%、越南46%、泰国36%、中国34%、印尼32%、印度26%、韩国25%、日本24%、欧盟20%，符合美墨加贸易协定的商品免征关税。4月9日，美国进一步宣布继续对我国产品加税至125%，同时对不采取报复行动的国家实施90天关税暂缓。本次美国对全球征税范围广、幅度大，超出市场预期，高税额地区主要为我国与我国转口贸易地东南亚，目前政策尚有博弈空间，若政策落地无论是国内直接出口或是转口贸易预计均将受到较大冲击。

　　轻工外销公司的美国收入占比普遍不低，海外基地对美收入的覆盖度较高。以沙发、星空体育入口办公家具、保温杯与PVC地板品类为例，美国占全球消费市场的比例约为28%-50%；而我国在上述品类的市场占比约10-30%，产能占比30%-65%，凭借着产业链与制造优势成为主要生产地与出口国。上市公司方面，家居与保温瓶出口公司的美国收入占比普遍超过了50%，户外、卫浴与镜片等其他品类为主的公司的美国收入占比预计在10-30%区间。自2018年贸易战以来出口龙头加速海外产能转移，海外生产基地主要集中于东南亚，其中敏华控股与梦百合进一步布局了墨西哥、美国工厂，当前大部分公司的海外基地对美收入的覆盖度较高。

　　具备美国本土产能或品类加价倍率高的企业预计短期更安全。此次对等关税政策尚未明朗化，国内出口短期或出现观望情绪，部分客户等待政策明朗而暂缓下单节奏；由于美对其他地区已暂停对等关税，海外产能与转口贸易可能存在窗口期的加速出货现象。轻工公司现有的海外基地布局有利于灵活应对与调度全球资源，但若此次美国对全球尤其是东南亚的对等关税落地，则海外产能普遍享有的关税优势将不再存在，届时非美的海外产能预计均会受到冲击，盈利能力承压。但我们认为当前也不必过于悲观：1）关税谈判在进行中，东南亚国家如越南等正在积极启动与美的零关税贸易协定磋商，政策仍有博弈空间；2）产能维度，中国与东南亚作为全球轻工制造业的主要产能地，其他国家和地区短期没有能够承接订单转移的大规模低成本产能；同时美国当地劳工成本高、制造效率低，预计制造业回流难度较大；3）从关税转移手段来看，品牌方预计将主要通过终端涨价来应对成本冲击，但提价将削弱国内企业的性价比优势，星空体育入口可能面临着竞争优势与市场份额的丢失；代工企业或将与客户协商分摊高额关税，尤其是加价倍率高的品类是有可能将关税完全转移给下游客户，关税影响预计整体有限。

　　重点数据跟踪：市场回顾：上周轻工板块-5.84%，周相对收益-2.96%。家居板块：1-2月家具类零售额同比+11.7%，1月建材家居卖场销额同比+3.1%；上周TDI国内现货价下跌450元/吨，星空体育入口软泡聚醚市场价下跌150元/吨。浆价纸价：上周外盘针、阔叶浆价格持平；内盘针叶浆持平、阔叶浆下跌150元/吨；溶解浆下跌100元/吨；废纸现货价下跌8元/吨；成品纸方面，上周双胶纸、双铜纸市场价均持平，箱板纸持平、瓦楞纸上涨30元/吨，白卡纸下跌150元/吨、白板纸持平。地产数据：3月30大中城市商品房成交面积同比+2.5%，3月二手房成交面积同比+34.1%。出口数据：1-2月我国家具出口额累计增速为-15.5%，纸及纸制品出口额增速-6.4%。

　　投资建议：随着政企双补在重点城市落地，看好家居龙头经营与估值修复，重点关注欧派家居/索菲亚/顾家家居/公牛集团；关注造纸短期供给改善、成本支撑纸价提涨落地，重点推荐太阳纸业，推荐业绩稳健、高分红率的精品纸包装龙头裕同科技；文娱板块推荐传统主业稳健、新业务快速成长的晨光股份；新型烟草重点推荐雾化电子烟业务迎触底反转、HNB有望伴随大客户市场开拓而快速成长的思摩尔国际。